文丨李振兴
8月27日，蜜雪集团（02097.HK）发布的2026年中期业绩报告显示。这份上市后的第二份中报交出了一份喜忧参半的成绩单：上半年实现收入152.16亿元，同比增长2.3%；但期内利润仅为23.19亿元，同比下滑14.7%。这也是蜜雪冰城上市以来、公开财报周期内首次出现半年利润同比下滑，终结了此前多年持续高速增长的业绩态势。
业绩发布后，蜜雪集团股价午后直线跳水，盘中一度跌超12%。
从财务数据来看，蜜雪集团正面临"增收不增利"的尴尬局面。收入端，商品和设备销售收入由2025年同期的144.95亿元增至147.98亿元，增幅为2.1%；加盟和相关服务收入则由3.8亿元增至4.18亿元，增长10%。整体收入保持正增长。
值得注意的是，2024年和2025年，蜜雪集团收入增速分别保持在22.3%和35.2%的较高水平。然而进入2026年上半年，收入增速骤降至2.3%，近乎停滞。
在业内人士看来，这种断崖式的增速下滑，核心原因是门店扩张的边际效应递减。
过去几年，门店扩张是蜜雪集团收入增长的核心驱动力。截至2024年底，全球门店达46479家；2025年底增至约6万家；2026年6月底进一步扩张至约6.4万家。
但门店的持续加密正面临边际效益递减的困境。蜜雪冰城中国内地58%的门店开在三线及以下城市，二线及以下城市占比超过77%。过去一年，国内三线及以下城市净增门店超8000家。随着品牌在低线城市的渗透率逐步攀升，门店继续加密的边际效益出现递减，单纯依靠开店拉动增长的空间已明显收窄。
另外，2025年行业掀起外卖补贴大战，各电商平台接连补贴咖啡奶茶，一度推动门店订单量增长。但随后国家"反内卷"信号强烈，进入2025年四季度外卖补贴明显退坡。
海外市场曾是蜜雪的重要增长引擎之一。2024年，中国内地以外门店达到4,895家。但到了2025年6月30日，海外门店降至4,733家；2026年6月30日进一步降至4,378家。从2024年底至2026年6月底，海外门店净减少超过500家。
蜜雪方面称，这一减少并非市场萎缩，而是主动的战略性调整。蜜雪集团在印尼和越南等重点海外市场对存量门店实施主动运营调改及优化举措，虽然门店数量短期下降，但门店经营质量得到改善。
与此同时，蜜雪冰城上半年新进入墨西哥、巴西、吉尔吉斯斯坦等国家，中亚、拉美市场陆续落地首店。海外布局正由单一东南亚向多区域拓展。
在网络不断扩张的情况下，利润端的压力却更突出。毛利由去年同期的47.06亿元降至46.3亿元，同比下降1.6%；毛利率从31.6%下滑至30.4%，减少了1.2个百分点。期内利润从27.18亿元缩减至23.19亿元，同比减少约4亿元。
值得关注的是，这一利润下滑发生在门店网络持续扩张的背景下。截至2026年6月30日，蜜雪集团全球门店总数已达约6.4万家，较去年同期的5.3万家净增约1.1万家。新增1万多家门店却没能带来利润增长，反而减少了近4亿元，经营效益明显承压。门店扩张驱动增长的逻辑正在遭遇挑战。
从财报数据看，销售成本由101.68亿元增至105.86亿元，同比上升4.1%，成本增幅明显高于收入增幅。财报解释，这主要由于蜜雪围绕"真、鲜、纯"产品理念进一步提升产品品质而进行的战略性投入。
元股证券:ygzq.hk具体而言，蜜雪正在推动核心饮品食材的生产工艺由常温向冷冻、冷鲜升级，并推进相应产线的新建和改造；同时加大鲜果、冷冻水果原料的投入，优化茶饮产品力。这些品质升级举措在提升产品竞争力的同时，短期内不可避免地推高了成本。
品牌投入加码增加销售及分销开支。
上半年，销售及分销开支从9.14亿元增至11.23亿元，同比大幅增长22.9%。占收入比重从6.1%升至7.4%，增加1.3个百分点。财报称，这主要是由于品牌IP建设及门店高质量运营支持导致的营销支出和人力成本增加。
行政开支从4.38亿元猛增至6.1亿元，同比增长39.4%。占收入比重从2.9%升至4%，增加1.1个百分点。截至2026年6月30日，集团员工总数从去年末的9102人增至10374人，人力成本的增加是行政开支上升的主因。
面对业绩下滑，蜜雪集团将此定性为主动的战略性投入。此前新任CEO张渊曾表示，蜜雪将更加关注门店经营质量，要"抬头看路，在晴天修屋顶"。
不过，市场显然需要更长的时间来消化这份"转型阵痛"。摩根大通此前已将蜜雪集团评级从"增持"下调至"减持"，目标价从521港元砍至270港元，认为门店快速扩张驱动增长的阶段可能已接近尾声。
从"规模优先"到"质效并重"炒股常见误区，蜜雪正在经历一场从追求速度到深耕质量的艰难转身。这场主动"换挡"能否最终换来更可持续的增长？
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